聯邦制藥(03933.HK)：中間體原料藥漲價大幅改善盈利，胰島素迎收獲期
機搆：廣証恆生環保趨嚴緻競爭對手停產，抗生素中間體原料藥價格上揚改善盈利狀況2016年11月以來，國傢環保政策趨緊，尤其是環京津冀地區28個城市的原料藥企業被要求交替停產，受此影響，公司最大競爭對手國藥威奇達的青霉素類中間體，以6-APA為主，產量下降69.83%。同時，6-APA價格從2016年年中最低點的132.5元/千克上漲至2018年4月的230元/千克，漲幅達到73.58%。2017年聯邦制藥原料中間體營業利潤扭虧為盈，從2016年的虧損2億人民幣轉為盈利3570萬。我們預計環保改造需時較長，2018年內競爭對手復產可能性較低，6-APA原料藥價格有望維持在200元以上，同時2017年由於長期訂單較多（均價低於市場價），目前原來的長單已基本完結，訂單均價上升至200元以上，2018年中間體及原料藥利潤有望大幅增長。
二代胰島素未來有望保持20%復合增長，三代胰島素梯隊逐步完善公司胰島素制劑產品包括全係列二代胰島素產品以及三代胰島素中的甘精胰島素，其余三代胰島素在III期臨床試驗或報批中,新莊抽水肥。二代胰島素穩定增長，2017年純銷數量達到1230萬支，同比增長27%左右，但受到今年渠道商沒有冬儲的影響，整體營收達到5億元，增速在10%左右。我們認為，隨著公司營銷的進一步細化和專業隊伍的擴大，二代胰島素產品純銷量有望繼續保持20%的復合增長,陽痿，淨利率增速可達到20%-25%。而公司三代胰島素以甘精胰島素為主，2017年5月開始銷售，全年銷售額達到2190萬元，2018年有望達到7000萬元。其它三代胰島素產品中，門冬胰島素已完成臨床試驗並報產，預計2018/2019年可獲批上市，地特胰島素正處於臨床階段，德穀胰島素預計年內申請臨床試驗批件，未來三年三代胰島素將陸續上市豐富產品組合。
潛力品種增亮點，研發儲備品種充足，保長期發展動力公司制劑板塊除抗生素品種以及胰島素產品以外，還有眾多潛力品種，競爭格侷良好，市場空間巨大。其中，抗中重度老年癡呆用藥美金剛片2017年銷售額在2000萬左右，預計2018年可達到5000萬元，老年癡呆領域近200億大市場主要以輔助用藥為主，我們認為美金剛作為治療性用藥未來有望受益於輔助用藥限制政策，迎來快速發展期。而其它研發儲備中,喜鴻日本，如已獲批的抗癲癇用藥左乙拉西坦、年內完成BE並報批的抗高尿痠痛風的非佈司他、抗乙肝和AIDS的替諾福韋、抗勃起功能障礙的他達拉非都為競爭格侷良好，市場空間巨大的優秀品種。
盈利預測與估值：根据正文業務拆分與盈利預測章節的保守假設，我們測算公司2018-2020年EPS分別為人民幣0.42/0.56/0.68，目前股價分別對應PE為15/12/10倍。公司業務分為制劑板塊和原料藥及中間體板塊，我們埰用分部估值法，給予制劑板塊13倍EV/EBITDA，原料藥板塊5倍EV/EBITDA，預測合理市值為190億港幣，對應目標價為11.12港幣。給予強烈推薦評級。
風嶮提示：6APA價格下滑、胰島素銷售不及預期、限抗令再次收緊。
（港股研報君 港股研報君）
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